Repères Crise n°1

Du 13 au 26 janvier 2012, par Alain Turc.Euro

Cette nouvelle chronique d’actualité est conçue pour donner, aux moments importants dans l’évolution de la crise, des repères facilitant la compréhension des événements en cours. Elle est structurée en 3 parties : les faits ; commentaires à chaud ; remarques pour la période à venir.

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I. Les faits :

Le vendredi 13 janvier a été marqué par deux événements :
- La dégradation par Standard & Poors [1] de la note de 9 pays [2] de la zone euro, dont la France,
- la suspension des négociations entre la Grèce et ses créanciers privés sur les modalités d’abandon partiel de créances. Ces négociations, reprises le 19 janvier, se poursuivaient le 26.

Le ministre britannique des finances, George Osborne, a certes estimé que l’incertitude persistante sur le dossier grec était une menace bien plus grande pour la stabilité en Europe que l’abaissement de la note de 9 pays de la zone euro. Cependant, les deux problèmes se conjuguent pour accroître les risques.  L’évolution de la crise va dépendre des mesures qui seront prises au niveau européen alors qu’il y dans les mois à venir plusieurs échéances critiques, en particulier celle du 15 mars, date à laquelle la Grèce doit rembourser 14,5 milliards d’euros.

On commentera dans cette chronique :
-  les conséquences possibles des dégradations annoncées par Standard & Poors (p.2),
-  l’état des négociations sur la dette grecque au 26 janvier (p. 5),
-  ce que l’on peut retenir après les réunions des ministres des finances de l’Eurozone du 23 janvier (p.7).

II. Commentaires à la date du 26 janvier :

A/ Standard & Poors : conséquences possibles des dégradations

•  Le 13 janvier, Standard & Poors   a dégradé la note de 9 pays  de la zone euro, dont la France, l’Autriche, l’Espagne, l’Italie et le Portugal, avec une perspective négative (au moins une chance sur trois que la note soit encore abaissée en 2012 ou 2013). 

Moody’s maintient la note AAA française, mais estime que cette note serait menacée, si le ratio dette publique/PIB continuait de dériver ou si la conjoncture économique et financière se détériorait. Fitch estime, sur la base de certaines tendances économiques et monétaires, que la note AAA française devrait être maintenue en 2012 mais reste sous perspective négative.


•  La position de Standard & Poors repose sur une appréciation argumentée  de la gouvernance économique européenne.

Standard & Poors ne se focalise pas seulement sur les déficits et les dettes souveraines, mais prend fortement en compte la qualité de la gouvernance économique et, plus encore, la pertinence de la stratégie suivie jusqu’ici. Cela n’est pas tout à fait nouveau. En novembre 2011, cette agence avait, pour les mêmes motifs mais moins détaillés, mis sous surveillance l’ensemble de la zone euro.

On  citera le texte du communiqué du 13 janvier :

-  les mesures prises par les dirigeants européens au cours des dernières semaines peuvent ne pas suffire à relever complètement les principaux défis : <
. resserrement du crédit,
.relèvement des primes de risque sur les titres d’un nombre croissant de pays,
. comportement simultané de désendettement des ménages et des Etats,
. prévisions de croissance revues à la baisse
. désaccords persistants entre dirigeants européens sur la manière de traiter ces problèmes.

-  Les décisions du sommet du 9 décembre ne constituent une percée suffisante ni par leur ampleur ni par le champ couvert. Il n’y a pas assez de moyens nouveaux pour les opérations de sauvetage, ni pour le soutien aux dettes souveraines soumises aux plus fortes pressions des marchés.
-  Pour Standard & Poors, l’accord du 9 décembre est fondé sur un postulat incomplet quant à l’origine de la crise, qui revient à expliquer principalement les perturbations actuelles par des dérèglements budgétaires dans la périphérie de l’eurozone.

Or ces perturbations résultent au moins autant des divergences croissantes de compétitivité et de balances des paiements entre les pays de la zone euro.A cet égard, une politique reposant uniquement sur le pilier budgétaire est risquée.
(« "As such, we believe that a reform process based on a pillar of fiscal austerity alone risks »)


-  Les effets immédiats de la dégradation de la note française :

Dans la semaine suivant la dégradation de la note française, les investisseurs ont bien souscrit. La France a levé 18 milliards d’euros à des taux stables ou inférieurs à ceux obtenus auparavant ( sur les obligations d'échéance 2016 :1,89 %, contre 2,42 % lors de l’ émission du 5 décembre).

Pour le directeur de l ‘Agence France Trésor, Philippe Mills, 3 facteurs ont joué : seule Standard & Poors a dégradé la note française ; les marchés avaient anticipé cette position ; les investisseurs se basent de plus en plus sur leurs propres analyses. Pour l’avenir, il faut être prudent sur l’évolution des taux, qui tient à de nombreux facteurs internes et externes.

Le 24 janvier, l’agence Standard & Poors a baissé d'un cran les notes de la Société Générale, du Crédit Agricole et de la BPCE, de A+ à A. Elle  a également privé la Caisse des dépôts et consignations, bras financier de l'État, de son triple A, pour la ramener à AA+, comme la France.

Le 17 janvier, cette même agence avait dégradé plusieurs entreprises et établissements publics, comme EDF et l’UNEDIC.

Comme pour la dégradation de plusieurs banques anglaises en octobre 2012, l’idée sous-jacente est que les difficultés budgétaires de l’Etat limitent ses possibilités de soutien au secteur public et au secteur financier.


-  Les conséquences sur le Fonds européen de stabilité financière :

Le 16 janvier, Standard & Poors a abaissé la note du FSEF à de AAA à AA+ en précisant qu’il n’exclut pas de revenir à AAA si des garanties financières supplémentaires étaient accordée au FESF : "Si nous constatons que les obligations à long terme du FESF sont pleinement soutenues par les garanties des Etats membres bénéficiant d'un triple A, nous pourrions relever sa note à AAA. »

L’abaissement de la note du FESF découle  de la perte du AAA par la France et l’Autriche. En effet, le FESF n’est pas doté en capital, et c’est avec la garantie des Etats participants qu’il se finance sur les marchés pour prêter aux Etats de la zone euro en difficulté.

Lors de sa création, les 3 agences de notation avaient averti que, pour bénéficier lui-même de la notation AAA, le FESF ne pouvait emprunter davantage que le total des garanties accordées par les pays eux-mêmes notés AAA.

La dégradation par Standard & Poors de 2 pays auparavant AAA a pour conséquence arithmétique la réduction  de 180 milliards (- 158 pour la France, -22 pour l’Autriche) du total des garanties AAA accordées au FESF, qui passe ainsi de 451 milliards à 271 milliards. A ce jour, la capacité de prêt du FESF est de l’ordre de 250 milliards, compte tenu des prêts déjà accordés ou prévus (Irlande, Portugal, Grèce), sachant que depuis sa réforme de 2011 le FESF peut en principe intervenir pour les banques en difficulté.

Ces chiffres doivent être analysés avec prudence. D’une part, les deux autres agences de notation n’ont pas modifié les notes AAA des pays européens, ni celle du FESF. D’autre part la qualité de la signature du FESF dépend de la confiance des marchés, et surtout de la volonté des Etats européens de renforcer leurs dispositifs de solidarité financière (FESF et nouveau Mécanisme européen de solidarité) avec les moyens d’intervention appropriés.

Dans un système comme celui du FESF, fondé exclusivement sur la garantie des Etats, on doit noter que, après la dégradation de la France et de l’Allemagne, le total des garanties AAA apportées repose sur seulement 4 pays : Allemagne (211 milliards), Pays Bas (44), Finlande ( 14), Luxembourg (2).

Ceci pose la question des moyens du FESF. Son directeur général, Klaus Regling, a estimé que la capacité de prêts du Fonds ne sera pas remis en cause par la nouvelle notation de Standard & Poors. " Le FESF a les moyens de remplir ses engagements actuels et éventuellement d'autres, d'ici la mise en œuvre du MES en juillet". On notera la position analogue de François Baroin : "Le FESF conserve intacte sa capacité de prêt, avec des moyens suffisants et garantis pour remplir l'ensemble de ses engagements présents et à venir" et de Wolfgang Schaüble : "Il n’est  pas besoin d'agir sur le FESF actuellement".

Cependant le président de la BCE, Mario Draghi,  estime que le Fonds de secours européen, privé de sa note "AAA", devrait être renfloué pour garder sa force de frappe. Selon lui, "il faut des contributions supplémentaires des pays encore notés AAA" pour que le FESF conserve "la même capacité" ou puisse prêter "au même taux".

On retrouve ici le débat en cours au niveau de l’Eurozone sur le renforcement des moyens de solidarité financière, le rôle du FESF et l’entrée en service du MES en 2012.


B/  Grèce : état des négociations au 26 janvier.

Deux négociations distinctes sont en cours, pour l’application du plan de secours décidé au sommet européen du 21 octobre : d’une part les négociations avec les créanciers privés sur la décote volontaire de 50 %, et d’autre part les discussions avec la « troïka » Commission européenne-BCE-FMI sur le respect des conditions posées pour le versement de 130 millions de crédits publics à la Grèce.

La dette publique grecque, estimée à 330 milliards d’euros, est détenue à hauteur de :
. 205 milliards d’euros par des créanciers privés (Banques grecques : 50 Mds ; autres banques européennes : 40 ; Organismes grecs de sécurité sociale : 30 ; Compagnies d’assurances européennes (y.c. grecques) : 15 ; divers gestionnaires de fonds : 70)
.55 milliards par la BCE et les banques centrales,
. le solde correspondant aux prêts publics (Union européenne, FMI, FESF..).

Les négociations entre le gouvernement grec et les créanciers privés, représentés par  l’Institut international de la Finance (IIF), butent sur la question du taux d’intérêt applicable aux nouvelles obligations ( à 25-30 ans) qui doivent être échangées contre les titres actuels ( à 5-10 ans) . Depuis le début, l’IIF s’oppose à un taux d’intérêt inférieur à 4% , alors que le gouvernement grec envisageait moins de 3%. Les ministres des finances de l’Eurozone et le FMI ne prennent pas part aux négociations, mais font pression pour un taux de l’ordre de 3%. Le problème est que ce taux d’intérêt pour les nouvelles obligations détermine en effet le montant actualisé de la décote, après échange : 66 % de décote pour un taux de 5 %, 70 % pour un taux de 4%, 73 % pour un taux de 3 %.

Les négociations continuaient encore jeudi 26 au soir pour obtenir un accord avec les créanciers privés. La réunion de l’Eurogroupe du 23 janvier a fixé la date butoir du 13 février pour arrêter les modalités d’effacement de la dette privée. Si le blocage persiste, y a-t-il d’autres possibilités ?

L’idée d’une participation des créanciers publics, en premier lieu de la BCE, a été avancée par Mme Lagarde, ainsi que par M. Gurria, secrétaire général de l’OCDE. M. Draghi, président de la BCE, n’y est pas favorable (la BCE détenant 45 milliards de titre grecs subirait alors à une perte de l’ordre de 23 à 28 milliards).

La mise en oeuvre d’une clause d’action collective a été évoquée comme dernier recours par le gouvernement grec, mais semble peu appropriée à la situation actuelle : le blocage n’est pas imputable à une petite minorité de créanciers ; utiliser cette clause impliquerait forcément la BCE ; le caractère « volontaire » de l’accord des créanciers privés serait peu évident.

Les discussions entre le gouvernement grec et la troïka Commission européenne-BCE-FMI se poursuivent sur les conditions mises pour le versement de 130 millions de crédits à la Grèce : réduction du déficit budgétaire (moins forte que prévudu fait de la récession et du retard dans les réformes budgétaires), rythme des privatisations (qui ont été relancées sous la pression européenne), libéralisation de l’économie et ouverture des secteurs protégés.

Il est possible que cette question ne soit pas examinée lors du sommet européen du 30 janvier. Jeudi 26, selon un haut fonctionnaire allemand interviewé par l’agence Reuters, Berlin ne prévoit pas que la "troïka" remette son rapport sur les progrès réalisés par la Grèce en matière budgétaire avant le sommet.


C. A retenir après les réunions des ministres des finances de l’Eurozone, le 23 janvier.

. Les ministres des finances de l’Eurozone rejettent la proposition des créanciers privés de la Grèce (taux d’intérêt au moins égal à 4% pour les nouvelles obligations). Le 14 février est fixé comme date butoir pour arrêter les modalités d’effacement de la dette privée.

. Les discussions avec la troïka pour le versement de 130 milliards à la Grèce se poursuivent dans le contexte délicat des difficultés économiques grecques et de la proximité des élections législatives.

. les responsables européens, notamment Mme Merkel et M. Juncker, affirment que la Grèce doit rester dans la zone euro. Le 26 janvier, à la question « La Grèce peut-elle faire défaut sans quitter la zone euro ? », le Président de l’Eurogroupe répond : « Je ne raisonne pas en ces termes. Il n’y a pas de défaut sans contagion. Il est de l’intérêt de tous d’éviter un défaut de la Grèce. »

- les conditions de renforcement des dispositifs de solidarité financière (FESF et MES) restent en  débat.

La Chancelière Merkel a pour priorité la mise en œuvre en 2012 du mécanisme européen de solidarité, décidée en décembre, mais s’oppose à une augmentions importante. Au forum de Davos, elle a critiqué ceux qui veulent « doubler voire tripler » les moyens de ces fonds, et déclaré « Est-ce crédible? Certains veulent croire que l'Allemagne est forte financièrement. On a toujours défendu l'euro, mais ce qu'on ne veut pas, c'est se retrouver dans une situation où on ne pourrait réaliser nos obligations. »

De son côté, après une rencontre avec la Chancelière Merkel le 22 décembre, Christine Lagarde a proposé d'augmenter les capacités financières des mécanismes de sauvetage européen pour éviter que l'Italie et l'Espagne soient "potentiellement être entrainées dans une crise de solvabilité". Elle propose d'intégrer les fonds non encore utilisés du FESF dans le nouveau MES pour accroître sa force de frappe.

Enfin, le premier ministre italien Mario Monti souhaiterait doubler la capacité du MES, qui devrait ainsi atteindre un volume de 1 000 milliards d'euros. Le président de la Banque centrale européenne, l'Italien Mario Draghi, semble être en faveur de cette proposition.

On rappellera que ce montant de 1000 milliards d’euros pour les moyens du FESF avait été fixé comme objectif à obtenir par «  effet de levier » au sommet européen d’octobre 2011, et que cet objectif n’a pas été atteint.


III. Remarques pour la période à venir.

- Le décalage persiste entre la rapidité des développements de la crise dans la zone euro et la vitesse des réactions  de l’Union européenne, ainsi qu’entre les annonces politiques et la mise en œuvre effective. Le plan de soutien à la Grèce est l’illustration.

-  Il y a dans les mois à venir plusieurs échéances critiques, en particulier celle du 15 mars, date à laquelle la Grèce doit rembourser 14,5 milliards d’euros.

-  Si un accord n’est pas  trouvé avec les créanciers privés sur la réduction de leurs créances  (l’une des mesures de l’accord du 21 juillet, qui visait un abandon volontaire d’une partie des créances et évitait ainsi un défaut), la Grèce se trouvera  en défaut de paiement, ce qui provoquera  un 2e « choc grec » sur la zone euro, après celui de début 2008 .

-  Le renforcement des dispositifs de solidarité financière est impératif pour prévenir une contagion aux pays du cœur de la zone euro. Pour être efficace, ce renforcement ne  peut reposer uniquement sur des garanties, ni sur les garanties de seulement quelques Etats.

-  L’exigence de bonne gouvernance européenne, clairement affirmée en matière budgétaire, est tout aussi importante en matière de solidarité financière.

 

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2012-01-26 REPERES CRISE n°1

[1] Communiqué de Standard & Poors :
http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245327294763

[2] Pays concernés et note après dégradation : France ( AA+), Autriche (AA+), Slovénie (A+), Espagne (A), Slovaquie (A), Malte (A), Italie (BBB+), Portugal (BB), Chypre (BB+). Echelle des notes : première qualité : AAA. Haute qualité : AA+, AA, AA-.  Qualité moyenne supérieure : BBB+, BBB, BBB-. Qualité moyenne inférieure : BBB+, BBB,BBB-. Spéculatif : BB+,BB,BB-. Très spéculatif : B+,B,B-, Défaut ou risque de défaut : CCC,CC,C,D.

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