BCEPar Carole Ulmer, le 22 août 2012.

Chronique institutionnelle d’été :

Le pari de la BCE
ou la nouvelle doctrine de conditionnalité explicite.

 

 

Mario Draghi n’avait de cesse d’affirmer que la Banque Centrale européenne était « prête à tout faire pour sauver l’euro », mais sans donner plus de précisions. La réunion estivale des gouverneurs de la BCE du 3 août en a apporté, créant la surprise et prenant de court les marchés. Tout en affirmant la possibilité de réactiver son programme d’intervention sur le marché secondaire des obligations publiques de court terme (maturité inférieure à 2 ans), la BCE a posé une condition : que le ou les Etat(s) en difficulté adresse(nt) avant tout leur demande d’aide à l’EFSF ou au futur MES et s’engage(nt) dans un programme d’assistance. Annonces décevantes ou véritable bouée de sauvetage, non seulement pour les pays en difficulté, mais aussi pour l’Union dans son ensemble ? Le débat a animé l’été, décryptage.

 

Lors de sa conférence de presse, Mario Draghi a confirmé que les primes de risque exceptionnellement hautes ne sont pas acceptables au sein d’une Union monétaire car elles augmentent la fragmentation du système financier européen. Selon la BCE, la seule façon de réduire durablement ces taux est que les gouvernements agissent pour éliminer les déséquilibres existants au sein de la zone euro (divergences de compétitivité, balances courantes, évolution des dettes publiques…). Comme les marchés tardent à reconnaître les efforts de réformes effectués par les gouvernements – c’est un fait - les politiques doivent se tenir prêts à intervenir pour acheter des obligations via l’EFSF et l’ESM et l’Etat en difficulté doit donc en faire la demande explicite. Cette sollicitation implique un accord des autres membres de la zone euro et une mise sous tutelle de l’Etat en question par la Commission et la BCE. Si et seulement si cette condition nécessaire est remplie, la BCE pourra considérer une intervention. La BCE cherche à tout prix à éviter la reproduction du scénario italien de l’été 2011, où le gouvernement Berlusconi a eu vite fait « d’oublier » ses réformes une fois le programme d’achat d’obligations de la BCE activé en sa faveur. Préparant de nouvelles lignes directrices pour ce programme, la BCE propose ainsi de mettre en avant une « conditionnalité explicite ». Parallèlement, la BCE a reconnu le problème de séniorité et réfléchit à un abandon de son statut de créancier privilégié (lorsque la BCE intervenait, elle précipitait en réalité le départ des autres investisseurs qui se retrouvaient seuls à porter la charge éventuelle d’une restructuration, la BCE bénéficiant du statut de créancier privilégié). Les précisions de son plan d’action sont attendues à la rentrée ; mais les commentaires vont déjà bon train.

Si les marchés n’ont pas apprécié l’annonce dans un premier temps (les taux se sont envolés), on a observé une détente du marché obligataire dès le lendemain. Pourtant, de nombreux critiques estiment que la BCE ne va pas assez loin et aurait du activer un véritable quantitive easing à la manière de la FED, en achetant des obligations sans conditions et pour la durée souhaitée, en se fondant sur la justification suivante : les canaux de transmission de la politique monétaire sont rompues, la BCE se doit de traiter les risques de réversibilité de l’euro. Trois raisons motivent leur position. Tout d’abord, avec la politique proposée, la BCE monte la pression d’un cran : si tout cela pousse les gouvernements à de sérieuses réformes et l’ensemble des pays de la zone à s’engager à le soutenir via l’EFSF, alors cela aura été une bonne opération. Mais, il y a fort à parier, comme nous l’explique Sebastian Mallaby [1], qu’un tel accord avec les pays de la zone euro se fasse si facilement. La BCE risque alors de se trouver confrontée à un grave dilemme: si un gouvernement ne peut pas parvenir à un accord avec l’EFSF, la BCE va-t-elle s’interdire en effet d’intervenir, et laisser l’Etat faire défaut ? Ou bien risquera-t-elle sa crédibilité en renversant sa doctrine et en intervenant si cela peut sauver le pays? La BCE risque de se retrouver prise à son propre piège. Deuxièmement, la BCE va se retrouver de facto dans une position éminemment politique, bousculant ainsi son indépendance vis-à-vis de la politique budgétaire. Elle sera en position de devoir analyser si les réformes engagées par l’Etat en difficulté vont assez loin, autrement dit, si le degré d’austérité est le bon. La BCE sera ainsi en position de devoir analyser la viabilité d’une réforme des retraites ou encore de la privatisation d’un réseau électrique. Enfin, les détracteurs de cette décision soulignent le danger qu’il y a à ainsi triturer les gouvernements Monti et Rajoy, qui risquent bien de ne pas être en position politique de pouvoir imposer de nouvelles réformes et de demander de l’aide à l’EFSF. Une telle demande reviendrait à reconnaître l’incapacité de leur gouvernement à endiguer la crise, préparant la voie à un retour de leurs opposants (Berlusconi…).

De telles problématiques sont en effet à considérer avec attention, les conséquences d’une telle décision seront en effet cruciales pour l’avenir de la zone euro et l’incertitude demeure. La BCE change indéniablement la donne avec sa nouvelle doctrine de conditionnalité explicite et les réactions des gouvernements et des marchés seront à scruter à la loupe. Elle fait tout simplement le pari de l’intégration : la BCE et sa politique monétaire ne peut pas tout, elle n’est qu’un complément aux actions politiques. Un partage des risques entre institutions est nécessaire pour renforcer l’idée que nous sommes tous « sur le même bateau ». La BCE ne peut pas aborder les problèmes de crédit et de solvabilité (obligations longues) et elle ne peut éradiquer le risque de redénomination ou le risque d’une sortie de la zone euro ; car les décisions sont avant tout politiques (restructurations bancaires, réformes, politique budgétaire…).

Alors que jusqu’à présent, les Etats en difficulté avaient des réticences à demander de l’aide, pour des raisons politiques mais aussi financières (le statut de créancier privilégié de la BCE faisait « fuir » les autres investisseurs, entraînant une hausse des taux d’intérêt), Lorenzo Bini-Smaghi affirme qu’a contrario, la décision de la BCE pourrait réduire le coût d’un tel stigma [2]. La proposition d’intervention de la BCE sur le marché secondaire pour améliorer les mécanismes de transmission devrait réduire l’incertitude et calmer les comportements d’affolement des marchés qui suivent une mise sous tutelle. La force de frappe de la BCE doit être en effet suffisante pour réduire les risques de sortie de la zone euro, et l’abandon (actuellement considéré) du statut de créditeur de premier rang serait une bonne chose pour réduire les risques de fuite des capitaux. Lorenzo Bini-Smaghi suggère à la BCE d’agir vite en travaillant déjà avec l’Irlande et le Portugal qui sont sur la bonne voie, afin de réduire le stigma pour d’autres pays demandeurs éventuels. Autres suggestions pour améliorer le système : les programmes d’ajustement devraient être signés par l’ensemble des partis politiques du pays, et pas seulement la majorité en place. D’autre part, on peut dépolitiser un peu plus le processus en imaginant une procédure de déclenchement semi-automatique de la demande d’aide, à partir d’un certain niveau d’écart de taux par exemple. Enfin, selon lui, la demande d’aide devrait être faite directement à l’Eurogroupe. L’intervention de certains parlements nationaux dans le processus crée des sentiments de ressentiment très forts et rend le processus quasi-inacceptable politiquement. Mario Monti s’en est d’ailleurs ouvert cet été, vis-à-vis du Bundestag [3]. Cela suppose que l’Eurogroupe soit rendu légitime, transparent et démocratique, et donc, que les Etats acceptent une délégation de souveraineté…

La décision de la BCE met in fine les Etats membres au pied de leurs contradictions et oblige à la clarification. Comme le démontre Jacky Fayolle [4], « monétiser implicitement les déficits courants » comme c’est le cas actuellement, « est un ersatz de stratégie explicite de solidarité conditionnelle avec les pays affectés par les déséquilibres courants ». Il est temps de faire la lumière sur les transferts qui existent aujourd’hui et que les Etats membres assument politiquement une telle solidarité nécessaire pour la survie de l’Union. Les pays en difficulté doivent opérer des réformes profondes, mais ces dernières prennent du temps, et il vaut mieux qu’elles soient progressives. Dès lors, il est indispensable que de telles réformes s’appuient sur une solidarité assumée par l’ensemble des acteurs. La décision de la BCE met les Etats membres face à leurs responsabilités. L’intégration est  la seule issue possible... aux gouvernements d’en assumer le choix, aux gouvernés de soutenir une telle démarche.

 


[1] Sebastian Mallaby, « This will not be enough, Mr Draghi », Financial Times, August 7 2012.
[2] Lorenzo Bini-Smaghi, « A lifeline is thrown to the periphery », Financial Times, August 7 2012
[3] Mario Monti, “A front line between North and South”, Der Spiegel, August 6 2012
[4] Jacky Fayolle, « Europe Fatale, Europe fractale ? » Billet du Centre d’Etudes et de Prospective, Groupe Alpha, 20 août 2012.

 

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CHRONIQUE INSTITUTIONNELLE ETE 2012

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